：尊敬的各位投资者，大家下午好，最近游戏板块的表现火热，我们专门邀请到招商证券的传媒首席分析师顾佳，一起解读一下为什么今年以来游戏板块的市场这么火爆？后续还有哪些投资机会？在投资节奏上，有哪些需要注意的地方？

　　黄岳：顾总，您在游戏这方面的研究经验非常丰富，我也看到今年以来，您在很多研报中都坚定看好游戏板块的投资机会。

　　首先，能否简单给我们介绍一下国内的游戏产业，以及 A 股的游戏上市公司大概是什么情况？

　　顾佳：好的。我们的态度非常鲜明，我们应该是市场上最坚定地推荐游戏板块的，为什么我们如此看好游戏板块？

　　我的印象极其深刻，在 2013 年到 2015 年，我们经历了一波游戏板块大的行情。今年的行情跟 2013 年很相似，因为我们看到今年也是一个大变革的开端，就是 ChatGPT，包括 AIGC，对于互联网行业特别是搜索领域有一个极大的颠覆。

　　从另外一个角度来讲，2013 年到 2015 年，甚至 1G、2G 的变革，最受益的往往都是游戏行业。比如 2013 年到 2015 年的变革，最终对应的产生业绩增长的就是两个行业——游戏和互联网金融。不管科技浪潮怎么变化，拿着游戏是没有任何问题的。这是我们从过去几次科技浪潮里得到的一个最大的心得体会。

　　另外一方面我们看到，即便经历了最近的反弹，游戏行业现在的估值还是只有不到 20 倍，这在 TMT 板块里面绝对是估值的洼地。

　　在最近举办游戏峰会上，游戏行业也都充满了乐观的情绪M6米乐。在这种背景下，我觉得我们还是可以乐观一点。

　　黄岳：游戏这个板块上一轮高点在 2015 年那一波大牛市的时候，后面已经经历了连续好多年的低迷，中间虽然在 2019 年、2020 年左右有过一次比较大级别的行情，但是之后相对来说又表现比较低迷。

　　顾总，能否请您大概回顾一下过去几年游戏比较大的一些行情、以及一些共性的驱动因素？另外为什么从 2015 年之后，游戏板块感觉一直没有太大的趋势性的行情？

　　顾佳：这个问题很好，从某种角度上来说，游戏行业过去的每一次上涨，我觉得有几个因素：

　　第一，政策要支持。我们看到 2013 年到 2015 年，以及 2019 年到 2020 年，是两波游戏板块的上涨周期，这里面都有很重要的因素就是政策支持。游戏行业在政策不支持的情况下，特别是版号不发的情况下，都很难有大的行情，这个我觉得是不可忽视的，所以政策一定要支持。

　　第二，估值低。2019 年到 2020 年游戏行业的估值已经跌到 11 倍，甚至跌到 10 倍以下。2013 年到 2015 年，如果后边对应它们的业绩增速的话，你可以看到启动的时候，大部分游戏公司的估值才 5 倍以下。所以估值也是一个很重要的因素。最近市场上最先起来的游戏公司基本上也是从 11-12 倍估值开始起来的。

　　第三，核心的因素就是科技浪潮。2019 年、2020 年炒的是云游戏，2013 年到 2015 年市场炒的最核心的就是移动互联网、手游，手游是从零到两千亿。

　　所以，整体来看，科技浪潮、估值和政策，这三个因素都是推动游戏板块起来的原因。

　　往往板块开始往下走的核心因素，一方面是政策，另一方面跟腾讯等头部企业有很大的关系，如果腾讯这样的龙头估价开始表现不给力的话，其实对于游戏板块还是有一些压力的，因为它支持了游戏大盘，所以我觉得这几个都是可以观察的指标和因素。

　　黄岳：顾总非常详尽地给我们回顾了一下过去几轮游戏大行情的驱动因素，首先是估值要处于比较低的状态，毕竟便宜就是硬道理，在估值低的时候进行配置，我们从盈亏比的角度，相对来说性价比是比较高的。

　　游戏板块，尤其是最近几年以来，受到政策的影响是很大的，往往一轮政策正向、负向的周期之后，也会带来板块整体性的、趋势性比较大的一些波动机会。

　　第三个就是科技的浪潮，一些创新性的技术，像吃鸡游戏刚诞生的时候，对于相关游戏的用户数、营业收入、净利润都会有很强的驱动。

　　接下来我们围绕这几个维度，来请顾总再为我们分析一下具体详细的历史情况，以及未来的展望。

　　黄岳：首先，我们请顾总为我们介绍一下最近几年围绕游戏行业政策的一些变化，尤其是去年，游戏版号在经历将近一年的停发之后，又重启了，包括今年年初进口游戏的版号也开始逐渐放开了。从数量来看，每次版号的发放数量也有提速。能不能请顾总展望一下未来政策的脉络方向大概是什么样子的？

　　顾佳：游戏行业的政策，最早的时候是为了预防儿童近视，以及其他未成年人相关的一些风险。像腾讯这些公司都已经整改了，基本上未成年人很难玩游戏了，包括后来对于游戏里面一些血腥、暴力画面和内容进行监管。目前来看，未成年人在游戏玩家中的占比也非常低了，所以从这个角度上来说，未成年人这块风险已经消除了。

　　版号方面，最早出现过一波 2018 年、2019 年版号的停发，然后从去年开始版号也已经恢复发放了。

　　另外一方面，最近有消息称，剔除游戏行业也离不开科技。我觉得一个很重要的点，政府越来越意识到游戏行业其实解决了就业问题，也促进了科技发展。像 ChatGPT，跟游戏行业有很多可以联系的地方，这个我觉得大家未来可以看到。很多公司现在跟百度合作，这一类游戏公司的科技含量会越来越高。

　　所以我觉得政策现在该管的已经管的比较严了，该放松的正在慢慢的放松，个人觉得现在处于一个比较良性的或者一个比较好的情况。

　　之前的政策也让一些小游戏公司或者投机取巧的游戏公司慢慢退出，这也是行业的一个利好。

　　在这种情况下，政策上不用太多担心。数字经济、ChatGPT、VR 后续对于游戏行业都会有更多利好，大家也可以期待一下。

　　黄岳：就像顾总刚才提到的，主要从 2021 年下半年到 2022 年上半年，游戏板块受政策压力比较大。但是如果看它的来龙去脉，主要还是集中于对于未成年人在游戏里面的付费、游戏时长这几个维度上。

　　其实国家从来没有对于游戏产业有很直接的负面评价，反而像刚才顾总提到的一些现象级的游戏，包括元神，国内一些 Moba 类的游戏、吃鸡类的游戏，以及一些更小众的动作类游戏，其实在东南亚以及一些游戏传统强国，像欧洲、美国、日本也取得了不错的市场份额。

　　而且游戏承载的文化对于海外的交流或者输出，这一块国内的政策一直以来都是非常鼓励的。刚才顾总提到的有关部门提倡游戏和科技属性的结合，说明国内对于游戏的口风或者是监管的态度也在逐渐改变。

　　另外，这种监管本身也是一分为二的，对于未成年人在游戏里面的付费、游戏时长仍然是比较严格的控制。

　　就像刚才顾总提到的，如果我们从股价的角度来讲，已经消化M6米乐了很长时间，市场对于这块的认知，包括对于公司业绩的负面影响已经消化得非常充分了。尤其是上市公司，他们在未成年人合规的要求上，往往执行的比国家的要求更加严格。大家也可以看到未成年人在游戏上市公司里面的业绩占比相对来说比较低，大概在 10% 甚至是 1% 以下的数量级，所以对他们的负面影响没有那么大。、

　　另外一方面，我们看到版号的节奏，包括舆论的节奏，从文化传播的领域和科技结合的领域，政策也已经在逐渐转暖。未来有可能和 VR、AIGC 的结合，有可能出台一些正面支持性的政策，来支持这个行业。

　　黄岳：接下来我们再看看估值，对于任何板块来讲，估值和盈利是驱动长期价值最主要的因素，有可能短期会有一些题材性的扰动，但是归根到底还是要回到估值和长期的盈利上来。

　　我们想请顾总来为我们分析一下，游戏板块估值水平一般在什么样的区间波动？目前估值水平在什么状态？现在估值水平是否是比较合适配置的区间呢？

　　顾佳：游戏板块的估值，从历史来看，是有一点从高往低走。这个跟政策、游戏标的增加比较多，包括腾讯之前的估值一度压到十几倍等等综合性的因素有关。

　　历史上最低估值的时候，在 10 倍左右，包括 2013 年、2019 年都跌到谷底。最高的时候，像 2013 年到 2015 年，包括 2020 年，又回归到 25-30 倍，一度冲到 30 倍的估值。

　　长期来看，游戏的平均估值在 20 倍左右。如果遇到科技浪潮的话，理论上来说应该能冲击到 25-30 倍。所以我们觉得现在 15-16 倍的估值水平，可以说安全垫是非常高的。到 20 倍左右的估值，涨 20% 左右，这是比较安全稳定的。前提是 TMT 或者市场不要太差，如果 TMT 从明天开始一度爆跌，包括市场一度爆跌，那确实没办法。但即使这样我们觉得下跌的空间也不大了，而向上的空间还很大。

　　如果 ChatGPT 真的颠覆互联网，迎来一轮新的变革的话，这个大变革对于游戏板M6米乐块一定是一个非常大的利好，它最终的估值应该能达到 25-30 倍。如果这个变革不亚于移动互联网，一些单个公司比较有收益的话，特别是我们看到六、七月份有可能苹果的 MR 会出来，在这种情况下，我觉得是非常值得期待的。

　　黄岳：刚才顾总给我们介绍了，从游戏板块正常的波动线上来看，它的估值水平目前还是处于历史上比较便宜的位置，如果从投资盈亏比的角度来讲，目前仍然是性价比很高的配置区域。

　　第二个就是刚才顾总提到游戏板块最大的弹性来源于它和一些新技术的结合，包括像 VR、AR、AIGC 等等这些新的技术，这些新的技术一旦能够开花结果的话，可能会让游戏板块的估值直接抬升。

　　黄岳：最近 ChatGPT 所引发的相关人工智能等热度很高，能否请顾总给投资者介绍一下，AIGC 或者人工智能这一波浪潮整体的情况是什么样的？另外它和游戏板块目前有哪些值得期待的结合点呢？

　　顾佳：我觉得 ChatGPT、AIGC 说到底都是人工智能一个突破性的应用。后面我们很快会看到微软的 Bing 搜索有可能会用 ChatGPT，推出相关的产品。

　　我觉得 ChatGPT 其实可以简单的理解为，拟人化的去帮你完成很多，包括文字、程序的东西。

　　我们看到有人请 ChatGPT 用鲁迅的语气来写一篇信息，写得很不错。所以人工智能今年是突飞猛进的，而且人工智能 AI+ 会颠覆各个行业。以前 AIGC 可能用来画画，输入文字能出现一幅画，但是我们看现在出现一些关键性的，就是 ChatGPT 直接和各个领域相关，比如说写论文，甚至新闻都是以假乱真的，所以我觉得这个是一个很震撼的颠覆。

　　同时确实需要有一些监管，不能最后发现真假难辩。科技是一把双刃剑，在现在来看，如果我们把它用得好，可以解决我们劳动力人口减少的压力。很多基础性的工作如果都是人工智能做的，对于企业的成本费用来说会节约一些，同时让更多人发挥更多的才智。

　　很多人说这个会不会导致失业，我觉得未必，它可能会让更多人，比如我们从来没画过动漫，但是我们不停地输入文字，把我们的思想变成一部好的小说、好的动漫，这个就有可能创造就业。所以我觉得它是一把双刃剑，既能解决一些费用、人力成本，但另一方面让更多人发挥更多的才智，赚取更多的收入，而不是仅仅做一份最简单的工作。

　　无论如何，都是越早拥抱 ChatGPT，越早去学习，就像抖音的商业化一样，越早拥抱这些、越能赚钱。在这次科技浪潮里面，企业也是这样，如果你不去研究它，不去学习它，不去运用它，那可能就会在新的科技浪潮落伍，这个压力还是很大的。

　　黄岳：我印象中 OpenAI、ChatGPT 公司最早的人工智能也运用在游戏相关的 AI 领域，让 AI 去玩游戏，和现实世界的选手对抗。刚才顾总也向我们提到 ChatGPT 是一种有点类似于颠覆性的创新，它从算法的角度来讲，基本上沿用了现在人工智能比较成熟的算法，并没有太大的突破，但是它在交互的形式和用户的体验上，是一种颠覆性的体验。就像我们原来在做搜索的时候，往往是做关键字的搜索，而像 ChatGPT 它能够让人类直接用自然语言的形式，像和机器人对话一样。

　　比如可以直接问 ChatGPT 游戏板块的投资价值等，并且它还可以有交互式的体验，在 ChatGPT 回答了我们的问题之后，我们在某一个领域认为它讲得不清楚，或者希望了解更多，我们还可以进一步的追问，这个就像顾总提到的，确实能够带来劳动生产力大幅的提升。而且未来它的价值，我们站在当下的时点还很难准确的给出一个评估。

　　有很多投资者提出了关于 ChatGPT 相关的问题，例如 ChatGPT 人工智能会怎么样影响游戏行业？目前在游戏的产业上有哪些值得结合的点？请顾总为我们分析一下。

　　顾佳：第一，它本身能帮助游戏公司节约费用，节约人力成本。很多基础的程序员可能不太需要了。

　　第二，我们看到这种语音文字的对话，比如在游戏里面的对话，未来更多都是人工智能的交流，这种在未来很快就会实现。

　　另外一方面，我们比较期待的就是人工智能场景的出现。我们现在去玩游戏，王者荣耀、和平精英等，设计可能有一些千篇一律。未来我们遇到的一些情况就是千人千面，我进入到一个游戏场景里面，会根据我的爱好或者根据我希望挑战的难度会呈现一个自动生成的场景，这个我觉得对于游戏行业非常震撼。这个现在确实还是有难度，但我们觉得未来这块上会有很大的突破，就是游戏行业会自动生成场景，我觉得可以好好关注一下。

　　黄岳：顾总为我们展望了人工智能的技术和游戏板块一些结合点，刚才顾总也提到了，根据自己的情况再去生成对应的场景，这个和之前提到元宇宙理念也有一些相似，包括像 Roblox 本身的理念，也相当于是卖给了玩家一个游戏引擎，玩家可以通过这个游戏引擎，自己设计自己的游戏，而且通过一些机制，玩家自己设计的游戏还能从中获取收益，甚至是在游戏里面再去创造游戏，这个有点像原来游戏相关的电影《超级玩家》的这种理念。

　　元宇宙在去年年初的时候，走过一波很强的偏主题性的行情，那个时候游戏也是其中一个很大的受益板块。那么元宇宙，今年包括去年下半年没有太多新的消息了，这块也想请教一下顾总，元宇宙这块后续还有什么新的动向？另外它和游戏板块目前是否有些结合的点？

　　顾佳：元宇宙是非常大的，就跟我们讲移动互联网、Web2.0，它是一个非常宏大的生态。包括 ChatGPT、苹果要推出来 MR，它都是元宇宙系统里面的一个点，只不过前两年我们炒元宇宙的时候没有这个爆破点。包括 Meta 的 VR，包括 Pico 没有放量，所以这个爆点没有出来，但是并不代表元宇宙没有发展。

　　因为我们看现在虚拟人，包括 NFT 其实运用了很多，所以只能说发展的速度没有达到爆发性的亮点，但是它其实是在潜移默化地影响我们的生活。

　　虚拟人 + 人工智能，未来我们会看到更多已经是结合的，比较值得期待的是苹果今年推出 MR，这个主要用在 ToB 教育和医疗上的，这也是苹果的关键之战。我们觉得这就是元宇宙的关键之战，我们现在是用视频，未来在 VR 的世界里面，我们仿佛都是面对面，效果可能比现在更好。

　　腾讯会议也就是这两三年才开始发展起来的，包括直播，就是这样潜移默化的技术发展，带动了元宇宙慢慢地发展，达到一个凝结点，它就会出现井喷式的发展。

　　现在我们看到 ChatGPT 是一个，但 ChatGPT 一定是离不开之前的一些技术，包括互联网的储备，未来 MR 又是一个，未来可能还会有更新的。

　　这是一次 Web3.0 的科技大浪潮，它是个不管演变的过程，所以我觉得需要有耐心，元宇宙是一定会发展、一定会落地。

　　最近运营商也在涨，其实都是这个大趋势，政府也在积极鼓励数字经济，数据资产都在发展，所以我觉得可以关注。

　　黄岳：其实去年或者说元宇宙大的概念抛出之后，目前的商业模式比较成熟的已经能够落地的，游戏算是一个很大的结合点，包括像 AR、VR 等这些技术，为我们提供一些新的游戏体验。

　　确实最近一段时间，相关业绩的增长可能没有达到像刚才顾总提到的爆发式的程度，但是任何消费电子产品，在刚出来的时候都是这样的。一方面是因为硬件的成本还没有足够便宜，另外一方面是产业的形成还需要时间，有了硬件之后、真正产生一些爆款的游戏，会带来新的理念的普及。

　　黄岳：今年以来，确实游戏板块的走势非常凌厉，基本上没有什么像样的调整，所以也有投资者问到今年游戏 ETF（516010）涨这么多，是不是主要就是 ChatGPT 带动的，如果是的话，会不会没有持续性？这里面也有很多投资者想到了去年元宇宙的行情，担心会不会出现类似的走势呢？

　　顾佳：我理解投资者的这个担心，但是首先 ChatGPT 的用户数已经超过一个亿了，其实增长速度是最快的，说明这个已经是爆款应用了。

　　第二，百度、微软、谷歌都会推出相关的搜索行业新闻，所以这个并不是忽悠，而元宇宙，包括几个龙头并没有推出太多的应用。而且用户得到不一样的感受，通过学习你的语言帮你回答很多问题等，我觉得跟元宇宙是很不一样体验。

　　所以我建议定投，不要一股脑全部买进。因为游戏 ETF 里面不止是游戏股，还有一些动漫等等。目前这些成分股涨得也不算特别夸张、估值还不算很贵，可以期待一下。

　　黄岳：刚才顾总提到 ChatGPT 和元宇宙最大的几个差异，一个就是 ChatGPT 有大量的互联网巨头已经入局了，而且不是口头的表示我要去参与这个领域，而是它确实原有的生态受到了挑战和威胁，也有很多互联网的从业人士对这个领域非常期待。可能觉得继短视频之后，又一个有可能打破现有互联网竞争格局的产品出现了。

　　在这种情况下，相应的上市公司或者说非上市公司，在这方面的投入都是值得期待的，可能也会为相关公司贡献一些比较强劲的业绩增长。

　　而且我们也要看到，今年和去年相比最大的特点，第一个就是今年我们正式看到了游戏版号的走向，这个毕竟是游戏板块当期业绩非常大的政策影响因素。

　　第二个就是估值水平，我们可以看到，经过了去年相对来说比较低迷的表现之后，当下游戏的估值水平相对来说还是比较便宜的，便宜就是硬道理，相对来说目前仍然是一个非常值得配置的区域。

　　接下来我们就看具体落实到投资工具上。游戏板块个股的差异是非常大的，有一些是偏题材的标的，有一些市值比较大、机构相对来说比较看好、盈利比较稳健的龙头标的。这些不同的标的，在不同的市场环境下表现是完全不一样的M6米乐。应该说是一个选股难度比较大的板块。

　　另外一方面，本身游戏板块是一个小市值的板块，除了港股一些游戏巨头的标的，像腾讯、网易之外，其实真正 A 股游戏的上市公司里，大多数是偏中小盘的市值，所以个股的弹性也会很大。在这种情况下，使用 ETF 这种工具产品一键式布局游戏板块就是性价比较高的选择，既可以分散个股风险，又可以降低选股的难度。

　　如果投资者对游戏板块感兴趣的话，可以关注游戏 ETF（516010），这个产品覆盖了 A 股的游戏以及动漫上市公司。另外还有一个是游戏沪港深 ETF（517500），它包含了港股和 A 股的游戏标的。

　　大家知道国内 A 股的游戏上市公司，相对来说市值比较小，而国内老大、老二的游戏巨头都是在港股上市的，港股目前腾讯已经纳入了游戏沪港深 ETF（517500）的指数成分股里面，网易如果纳入沪港通的标的之后，未来也有望纳入游戏沪港深 ETF 的指数标的里。

　　整体来看，游戏板块目前的估值水平是比较便宜的，短期比较恐高的话，也可以通过定投、分期布局的形式来进行配置。游戏 ETF 和游戏沪港深 ETF 本身的波动率是比较高的，投资者应该充分阅读基金相关法律文件，结合自身的风险承受能力以及资金的使用期限来进行配置。

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